激荡40年：PE二级市场发展最终为自己正名
有一种观点认为，PE二级市场这么多年才发展起来，与其过去不佳的名声有关，这个市场过去一直被认为是痛苦的卖家为获得流动性，被迫以极低的折扣出售其投资组合的地方，在这个市场“淘金”的买家往往被视为“秃鹫”。然而在经过接近40年扣人心弦的跌宕起伏，这个市场已经为自己正名，其价值如今正得到广泛共识……
2016年6月，业内知名杂志《机构投资者》刊登了专栏作家Cesar Estrada撰写的《私募股权二级市场的出现》一文，Estrada认为私募股权二级市场直到2008年之后才算真正发展以来。这个市场花费这么多年才逐步发展起来，一个主要的原因是市场对于在二级市场购买私募股权的LP一直给予不好的名声。随着时间的推移，这种名声虽然还存在，但是已经减轻了很多。另外PE二级市场上缺乏有实力的经纪商，也是造成这个市场发育迟缓的重要因素，特别是许多交易涉及复杂的结构，需要有中间服务商进行强有力的监督和参与。因此过去这个市场通常是痛苦的卖家出售他们表现不佳的资产的地方。
不过根据私募行业更普遍的观点，PE二级市场的发展实际上已经经历了四个阶段，只是这其中充满了各种扣人心弦的跌宕起伏。这里笔者帮助读者对这四个阶段的大致趋势和其中的重大事件进行一些简单的回顾，以便更好的理解这个市场，同时对于中国该市场未来的发展提供一些借鉴。
早期：缓慢启动的“利基市场”
国际上一般认为现代PE起源于1946年，其标志事件是乔治.多里奥特(Georges Doriot)设立美国研究与发展公司（ARD）,这家公司后来成为第一家上市的风险投资公司。而PE二级市场的第一笔交易则要等到1979年，当时被称为“PE二级市场之父”代顿.卡尔(Dayton Carr)买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。卡尔是一位风险投资家，他在20世纪60年代开始自己的职业生涯,早期为IBM的第二任总裁Thomas Watson 管理一支风险投资基金。对于这第一笔PE二级市场的交易，卡尔曾回忆说，“当时美国的财政困难开始消退，我意识到财务危机进入中后期，将股权价格打一定折扣，可能产生约60%的回报。”
1982年，卡尔又创立了美国风险资本基金（今天的VCFA 集团），这是世界上第一家在二级市场上收购私募股权的投资公司。1984年,VCFA募集了全球首个投资美国市场的二级市场基金，金额是600万美元。除了卡尔，早期二级市场的先行者还包括Jeremy Coller，他是英国Coller Capital的创立者；Arnaud Isnard，他在VCFA时曾与卡尔一起共事，后来又创立了ARCIS，一家位于法国的二级市场投资公司；以及Stanley Alfeld，他是Landmark Partners的创始人。
这里尤其值得一提的是Jeremy Coller，他在PE二级市场几乎是“神一般的存在”。在辞去养老金的基金经理的职务后，他在1989年创立了自己的PE二级市场基金管理公司Coller Capital，这家公司后来在PE二级市场创下了“无数个第一”，留下了很多开创性的成就，主要包括：1994年成立欧洲第一支二级市场基金；1998年发起了全球性的第一支聚焦二级市场的基金；同时它还多次募集到当时全球最大的二级市场基金，以及完成了多个“里程碑”式的交易（请关注后续系列，有文章专门介绍Coller Capital）。
不过尚处于早期的PE二级市场仍是一个利基市场，只有交易最大和最流行的基金份额的需求，却很少能真正产生交易。老牌PE公司HarbourVest的总裁威尔逊甚至形容道，“这个市场一片沙漠。根本不能买卖。” 直到1997年，全球PE二级市场的交易量预计才首次超过10亿美元。
1998年是个转折点。 Coller Capital发起了第一支针对全球市场的二级市场基金CIP II，并募集到2.4亿美元，LP中包括加州养老基金这样美国大名鼎鼎的机构投资者，这支基金也是当时全球影响力最大的20支私募基金之一。在强大的资金支持下，Coller Capital一举拿下了壳牌养老金价值2.65亿美元的私募股权投资组合的收购，包括169个私人公司和78个上市公司，这些公司分别是由13个不同的美国管理公司和2个欧洲管理公司管理的。壳牌基金的资产是在1989年到1994年之间购买的，以市场价值的一半或1/3的价格买入，这让Coller Capital尝到了一个大甜头。
提速：科技股泡沫和“911”事件提供发展机遇
相对于前20年的缓慢发展，在2000-2007年期间，PE二级市场明显提速，市场规模不断扩大。这与2000年初的美国科技股泡沫破灭和世贸大厦的恐怕袭击密切相关，市场处于极度的恐慌中，许多投资者开始寻求从私募股权投资的外部承诺中早早退出，尤其是从那些风险投资中撤出。结果，许多刚刚诞生的二级市场在这些年成为私募股权市场中非常活跃的板块。二级市场交易的数量从占私募股权承诺投资额的2%-3%增长到有开发价值市场的5%。许多最大的金融机构，包括：德意志银行、阿比国民银行、瑞银集团、第一银行、美林、么出售私募基金大型组合中的股份和“play-to-play”基金的份额，作为一种获得获利的杠杆融资和并购项目的入口，但这也给他们带去了数百万美元的损失。
在2004年之前，PE二级市场的特征是有限的流动性，以及私募股权基金以低于面值的巨大折扣进行交易。从2004年到2007年，二级市场转型为一个更有效市场，在这个市场里资产首次交易，就可以以达到或者高于它们评估的公允价值的价格出售，流动性显著增加。二级市场从一个大部分卖家都痛苦的细分的子市场，转变为有大量资产和市场参与者的活跃市场。2006年积极的投资组合管理在日益发达的二级市场中变得十分普遍，大量的投资者为了再平衡他们的私募股权组合开始寻找在二级市场上进行出售。私募股权二级市场的持续变革反映了这个更大的私募股权行业的成熟和变革。
这个时期发生的重要交易包括：2000年，Coller Capital和Lexington Partners完成了对皇家苏格兰银行持有的国民西敏寺银行价值约10亿美元的，超过250个直接股权投资的收购；2001年，前者又从朗讯收购贝尔实验室的企业风险投资组合，包含27家所投公司，该投资被誉为吹响了直接二期市场的进军号角；2003年，HarbourVest从UBS那里收购了价值13亿美元，包括50支基金的私募股权权益；德意志银行将20亿元的投资组合出售给一个由AlpInvest Partners主导的二级市场买家团队；2004年，Bank One将10亿美元的私募股权投资组合出售给Landmark Partners；2006年，Goldman Sachs Vintage Funds在纽约银行宣布收购Financial Corporation后不久，购买了其14亿美元的私募股权投资组合（基金和直接权益）；2007年，加州公共雇员退休系统(CalPERS)在经过一年多的决策后，决定将21亿美元的投资组合给一个多家二级市场基金管理公司组成的财团。
2007年，Coller Capital完成了48亿美元的募资，Lexington Partners完成了38亿美元的募资，创下了当时二级市场基金募资的最大规模。
恐慌来临：金融危机后交易量急剧萎缩
私募股权的二级市场伴随着2008年信用恐慌的到来和加速，进入一个新时期。在2008年初，市场定价快速下降，权益的供给快速超出需求，杠杆收购和其他私募股权投资的前景进一步恶化。各金融机构，包括花旗集团、荷兰银行以及AIG和麦格理的分支机构等是最主要的卖家。
2008年秋天全球市场的坍塌，更多的卖家进入市场，包括公开交易的私募股权投资工具、捐赠基金、各类基金会和养老金。许多卖家面临着对私募股权基金过度承诺的问题，这加速了他们的流动性问题。伴随着大量痛苦的卖家同时进入市场，二级市场的价格水平显著下降。在这些交易中，卖家愿意接受目前估值（一般参考前一季度私募基金经理提供的净资产估值）的很大折扣，因为他们面临着现有投资组合未来进一步缩水的风险，或者他们面临着在一定时期里必须取得流动性的需要。
同时，买家的前景变得非常不确定，很多主要的二级市场的参与者都放缓了购买资产的步伐。在这样的背景下，愿意在二级市场进行交易的卖家，都开始在他们的合同里行使实质性不利变化条款（MAC），在他们同意交易的最初几周放弃交易。
私募股权基金公司发布他们在2008年12月的估值，大量的减记反映了这些标的公司价值的下降。结果，买家向卖家提供的净资产价值的折扣被减少。然而二级市场的交易数量进一步显著下降，因为市场的参与者在价格上很难达成一致。从第一季度末，公开股权市场的盈利看，二级市场的机制还将继续演进。在2008年早期不愿投资的投资者开始返回市场，非传统的投资者变得比之前的年份更加活跃，尤其是在尚未融资的份额上。
在2008-2009年这段动荡不安的时期里，根据Coller Capital的统计，全球PE二级市场的交易量从2007年的161亿美元下降到2008年的150亿美元，在2009年又继续下降到127亿美元。这个时期为数不多的重要交易有：2008年： ABN AMRO出售了一个由AAC Capital Partners管理的包括欧洲32家公司在内的私募股权组合给一个由高盛，AlpInvest Partners和CPP组成的财团，估值15亿美元；2009年，3I出售了它欧洲的风险投资组合给DFJ Esprit，这个组合包括30个公司的权益，作价2.2亿美元。DFJ Esprit是一家风险投资基金公司，背后由两个全球性私募股权投资者——HarbourVest Partners和 Coller Capital。
再复苏：内在价值得到普遍认可
2010年中期，二级市场交易活动开始复苏，交易量的增加主要来自于改善的定价环境。在2011年的中期，交易活动的水平进一步上升，因为许多拥有大的投资组合的卖家开始进入市场，最具吸引力的基金开始以净资产价值（NAV）交易。虽然2011年夏天，欧洲主权债务危机袭击金融市场时，私募股权二级市场出现对私募股权基金的投资组合权益需求和供给的下降，但全年的交易量还是呈现增长。除此之外，在巴塞尔协议的监管压力下，银行、养老金、保险公司和主权财务基金，利用私募股权二级市场去分拆资产。
在基金融资方面，PE二级市场投资公司开始逐步成为改善的私募股权融资市场环境的受益者。从2010年到2013年，每个大的二级市场基金公司都开始募集后续投资基金，有时甚至超过了他们最初的融资目标。以法国的二级市场基金Ardian为例，其最大规模的三次基金募集分别发生在2010年、2013年和2015年，融资额度达到了80亿美元、100亿美元和140亿美元。
2012年，在强大的供需关系下，PE二级市场完成的交易活动创下了250亿美元的交易量；2013年增长继续呈现上升趋势，达到255亿美元；2014年更是一举冲到400亿美元的规模，创下了历史记录。根据Setter Capital Inc,的估计，2014年总共有1270笔交易，与2013年基本持平，平均交易规模增长了34.6%。这从2014年完成了更多价值超过1亿美元和10亿美元的交易中可以看出。实际上，买家范围和数量继续增长，中小型买家的交易频繁，在市场扮演更重要的角色。2014年大的卖家完成了市场总交易量的59.8%的交易，中型买家完成了大约34.9%的交易，小型买家交易大约占比5.3%。二级市场扩张的另一个驱动力是买家扩大了他们感兴趣的领域。大约有31.4%的买家扩大了他们在二级市场的兴趣点，包括购买其他另类投资类别（例如：基础设施，房地产和直接投资组合等）——较之2013年增长了1.4%。
2015年至今，虽然PE二级市场的交易量仍然保持在400亿左右的规模，但是其名声已经得到根本性好转，其价值已经得到市场普遍认可：它能为LP提供“救命稻草”般的流动性和投资组合再平衡的机会；能为GP带来退出渠道和吸引下轮融资潜在投资者的机遇；能为PE二级市场基金和投资者带来更短的投资期限，更高的回报和更小的风险。甚至业内人士认为，PE二级市场可以从根本上改变PE缺乏流动性的投资属性。
（本文为全球PE二级市场素描”的系列文章之二。全球PE二级市场素描系列文章将分别从历史、数据、交易模式、交易主体等多个维度对全球PE的二级市场进行扫描。）
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